Spreadanomalien einfach erklärt – Hohe Attraktivität bei Covered Bonds

Wie erwartet war der Jahresbeginn 2024 dominant geprägt durch hohe Neuemissionsvolumina im Fixed Income Bereich. Insbesondere Covered Bond Emissionen überraschten mit hohen Prämien. Eine Erklärung hierfür ließ sich schnell finden. Die Anleihenkaufprogramme der EZB werden kontinuierlich zurückgefahren. Hierdurch fällt eine ganz wesentliche Abnahmequelle weg, wodurch die Attraktivität der Covered Bonds über steigende Risikoprämien sichergestellt werden musste. Im historischen Vergleich erkennen wir, dass die Covered Bond Spreads ca. 20-30 BP über ihrem Mittelwert der letzten Jahre emittiert wurden. Ein sehr günstiges Umfeld, sein LCR-Portfolio im Hinblick auf die zu befürchtenden LCR-Verschärfungen dauerhaft zu stabilisieren.

Werfen wir nun noch einen kurzen Blick auf die Spreaddifferenz von Kassa- und CDS-Markt:

Der Markt für Kreditausfallversicherungen (CDS) zeigt sich hier wesentlich volatiler. Die CDS-Prämien, gemessen am iTraxx Non-Financials, sind im Vergleich zu Ende Oktober 2023 um mehr als 35 Basispunkte gesunken. Diese Entwicklung spiegelt die allgemeine Marktmeinung hinsichtlich geopolitischer Spannungen, konjunktureller Abschwächungen oder auch politischer Instabilitäten (z.B. Nahostkrise Q4/2023) wider. Zudem unterliegen die CDS-Prämien praktisch keinem Zinsänderungsrisiko.

Viel wichtiger für unser operatives Tagesgeschäft ist aber die Beobachtung von Senior-Non-Preferred und Senior-Preferred Spreads. Hier stellen wir fest, dass die Spreaddifferenz angesichts der bevorstehenden Verschärfungen im Hinblick auf die CRR III Reform viel zu niedrig ausfällt. Wissen wir doch, dass wir es bei SNP-Papieren mit einer Art Nachrang zu tun haben, deren KSA-Risikogewichte mit dem Jahreswechsel 2024/2025 auf 150 % steigen werden. Selbst die Profi-Analysten der Commerzbank können sich diese geringe Spreaddifferenz kaum erklären. Ein potentieller Grund könnte jedoch tatsächlich darin zu finden sein, dass die Anleger das Ausfallrisiko des SNP-Segments derzeit als sehr gering einstufen. Mit Blick auf die Turbulenzen rund um die Aareal Bank AG und die Deutsche Pfandbriefbank u.U. ein Trugschluss. Im Ergebnis offenbart sich derzeit aber trotzdem ein attraktives Zeitfenster für eine mögliche Bereinigung des SNP-Portfolios, ehe am Ende des Jahres der große Abverkauf stattfinden muss.